就像踩足了油門的F1賽車一樣，途牛(TOUR.NASDAQ)正急速狂奔，成為在線旅游行業(OTA)這一細分領域的關鍵角色。2016年的第一個季度的凈收入達到20億元人民幣，而在兩年之前，途牛整整一年的收入也沒有達到這個數字。更早的時候，人們甚至并不認為他將會是OTA里的一個重要玩家。

　　競爭在加劇，新競爭者不斷加入，老玩家也在加大投入。在線旅游行業的利潤被激烈的競爭完全吞噬，但是對于途牛這樣一家在線旅游業的主要玩家而言，虧損不斷擴大的同時也蘊藏著諸多的機遇。隨著途牛大手筆在知名的電視節目上亮相，休閑度假旅游品牌的良好形象也在樹立之中。與其他在線平臺相比，途牛在率先開拓了二三線城市，加之途牛擁有上市的地位并且手握巨額現金，這些資產相對于其他的競爭對手而言，讓當下的途牛顯現出了不可忽視的優勢。要說這家公司立即會被什么樣的公司取而代之，這樣的場景實在難以想象。

　　收入持續暴增，一路高歌猛進之際，途牛也并非無懈可擊。我們采訪諸多業內人士，他們很多人都表達了對公司戰略和成長前景的疑慮。相比之下，最近半年來，途牛的股價已經被腰斬，創下了上市以來的新低。這反應了投資者的疑慮和預期的改變。旅游行業的觀察者中，很多人甚至懷疑，現有途牛的模式并不是一個可持續發展的方向。

　　持續暴增的收入和持續下滑的毛利，途牛并未展現出業界所期待的規模效應。特別關鍵的是，投入的推廣成本對于拉動銷售的作用越來越小。伴隨途牛最新一季度的財報發布，迅速膨脹的虧損，已然成為在線旅游模式問題的注腳。更糟糕的是，途牛供應鏈上下游風云變幻。與擺脫虧損相比，產業鏈正在發生的變局顯然是途牛管理層要面對的更加棘手的問題。更加重要的是，按照目前的虧損速度，途牛的凈資本很可能在今年之前就會燒掉3成。

　　途牛的境遇，反映著OTA的玩家們正經歷的難以盈利的夢魘。對于所有OTA的玩家們而言，即使已位列在線休閑旅游市場的前列，也無法避免虧損的結局，并且隨時有可能被顛覆。

　　途牛的近憂

　　途牛像是一家旅游業的京東，在途牛平臺上，每一個跟團游都是一個產品單位。作為一個在線旅游平臺，途牛的主要業務可以簡單理解為：向線下旅行社采購旅行服務產品，然后把這些產品販賣給消費者。途牛也直接采購旅游資源，然后組合打包出售給消費者。

　　當然，與京東不一樣的是，京東只要把產品送到客戶手中，任務大體就可以完成。而在途牛，消費者付費只是一個開始。

　　現在，和其同處在線旅游賽道上的其他同行者一樣，途牛正陷入越來越龐大的虧損。今年第一季度，凈虧損5.4億元。2015年全年虧損14.6億元。

　　對于途牛的虧損，途牛的解釋是：這是一個主動的戰略，用虧損換市場。途牛網COO嚴海鋒稱，上市的時候，他們發現中國的休閑旅游已經從一線城市開始發展到中國的二線、三線及以下的城市，這是一個非常大的機會。

　　確實，途牛有自己的理由。目前中國在線休閑旅游市場的滲透率不到10%，相比于歐美市場，這個數字在40%以上。中國在線休閑旅游市場的想象空間還無比廣闊。只要市場還在增長，就會不斷有資本涌入，價格戰恐怕很難避免。在市場格局還沒有確定的情況下，大家都在燒錢。跑馬圈地的邏輯之下，以高投入換取市場份額的方式似乎也顯得合理。

　　但是，這個策略并不為投資者所認同。最近一年來，與途牛的銷售突飛猛進相反，途牛的市值一直在下跌通道之中，目前已經創下了上市以來的新低。

　　銷售額在倍增，股價被腰斬，表明以銷售額驅動公司價值的提升已經失效。如果以市銷率(市值除以銷售額)作為途牛估值的基準的話，其市銷率出現了大幅度下滑，只有高峰時期的四分之一。

　　市銷率水平可以看作投資者對于途牛模式信心的一個重要參考。伴隨途牛的營收不斷增長，其費用率水平持續上升，導致途牛的虧損以更大速度在擴大。這或是投資者產生疑慮的重要原因。

　　規模效應并沒有如預期那樣出現。

　　隨著途牛營收的迅速擴大，其毛利率水平，從2014年的6.36%，下跌到了2015年的4.82%，而在2016年的第一季度，進一步下跌到了4.25%。

　　隨著規模的擴大，運營管理成本同樣也正以更快的速度提升。2015年的這家公司的管理費用水平，已經突破了收入的5%，到今年的一季度，進一步上升到7%。這個費用水平幾乎是2013年的時候的一倍。

　　通過高投入來拉動高增長的效應正越來越小。在過去三年中，途牛的市場費翻了10倍，而營收只翻了4倍。根據途牛公布的財務數據計算，2013年的時候，途牛每投入1元的銷售，就可以拉動17.8元的銷售。在2015年，每一元的推廣投入僅能夠拉動6.65元的銷售，到了今年的一季度，這個數字是5.32元。

　　途牛整體的運營費用水平，從2014年的不到20%，迅速擴大到了2015年的23.77%，乃至一季度的突破30%的水平。這個費用水平，顯然不是途牛目前不到5%的毛利水平所能夠覆蓋。從2015年的財報來看，即便是砍掉所有的市場和研發費用，途牛依然會面臨虧損，因為僅僅是管理費用也無法被毛利所覆蓋。

　　即使如此，途牛注定會繼續狂奔。競爭對手在逼近，跟上市場的擴大，保持份額不失，是這場戰斗的主題。

　　途牛亦將規模作為其經營的核心指針，途牛董事長于敦德稱，在線休閑旅游這個市場，要做到“大幅領先的第一名”。途牛亦在財報中坦言，出于公司擴張和品牌打造的考慮，管理費用、研發費用、市場費用的絕對數值在未來還會有所提升。

　　格局重構

　　去年攜程收購藝龍后與去哪兒合并，經此一役，攜程已占領中國機票和酒店市場份額的80%。看上去格局已經定盤，但是目前遠沒有到下結論的時候。無論是OTA還是傳統旅行社，競爭正越來越激烈。OTA積極布局直采，而實力較強的大公司也開始加碼自有的在線預訂平臺。旅游行業的市場格局不斷處于重構之中。

　　途牛布局直采整合產業鏈上游之際，整個旅游行業之中，旅行社的兼并重組也在加速進行。途牛在2015年收購了中山國旅和經典假期兩家旅行社，還投資了打包旅游產品批發商五洲行。而此前眾信已經控股竹園國旅，近期還以26億元全資收購華遠國旅，并且正式與攜程聯姻。

　　最近幾年，萬達對旅行社的并購也風生水起。自2013年開始萬達并購了十多家實力旅行社。去年7月，同程獲得了萬達領投的60億人民幣融資之后也開始頻頻出擊，先后收購了南通輝煌國旅、上海美辰國旅和廣州創游國旅。

　　盡管兼并如火如荼地進行，幾乎所有OTA的虧損都還在持續。去年同程的營收翻了三番，而凈利潤卻虧損近10億。去哪兒、藝龍、途牛三家虧損上百億。

　　對于途牛來說，2016年一季度的凈虧損約5.4億元，相當于其60億元凈資本的12分之一。照此趨勢，途牛在2016年全年的虧損可能將超過20億。

　　上下游市場在整合，市場格局還未確定。但與擺脫虧損相比，全行業正在發生的變局顯然是途牛管理層要面對的更加棘手的問題。

　　有說法是：途牛模式的基礎：有賴于廣泛的、分布于各出發地的線下旅行社。但線下旅行社的合縱連橫成為常態，傳統旅行社的兼并重組在加速中，而傳統旅行社中實力較強的大社也開始加碼自有的在線預訂平臺。

　　同時，作為一家以售賣跟團游產品為主營業務的在線代理商，途牛很難通過提升跟團游產品的價格來增加毛利率。

　　目前，行業面臨的問題是如何避免價格戰，而不是如何提升價格。價格提升的結果可能是災難性的。此外，在目前的市場結構下，途牛也很難從傳統旅行社那里壓低跟團游產品的成本來提升毛利率。

　　收購也許有利于公司市場地位的鞏固，但這意味著巨大的經營現金流出。

　　如果不抓緊融資，持續的虧損恐將帶來更多的尷尬。盡管途牛對下一步的融資保持樂觀，也有股東表示途牛的新一輪融資正在洽談。

　　途牛的挑戰

　　根本上，在線旅游目前的玩法似乎需要做出改變。

　　途牛總裁嚴海峰指出，“途牛的部分產品目前已經盈利，比如馬爾代夫游和一部分國內跟團游產品。”然而，盈利的計算方式并不為外界所知。

　　途牛也做了積極的努力和嘗試。其中，迅速增長的直采業務常常被途牛在對外宣傳中提及。直采意味著在線旅游平臺繞開傳統的旅游產品批發商，直接面向上游供應商進行旅游產品的采購，采購對象包括：航空公司、酒店、目的地景區、租車公司、保險公司、導游等。

　　截至2015年底，直采對途牛總交易額的貢獻已經超過30%，其中國內游的直采比例達60%。有在線旅游同行業人士認為，途牛通過直采可以將毛利率提升至10%以上，而且產品質量相對更可控。

　　直采的布局也并非坦途。去年4月，中青旅(19.200, 0.04, 0.21%)、眾信、華遠、凱撒、南湖國旅等國內大型旅行社曾發布聯合聲明，宣布停止向途牛旅游網供貨。盡管后來糾紛得以解決，卻有不少同行業者認為該事件的發生與途牛布加大直采力度有關，因為直采會給批發商造成沖擊。

　　途牛也在積極探索自己的金融業務，金融業務的一個方面，是將保險、貸款等業務直接導入途牛的交易鏈條中，另外金融業務與賬期所帶來的資金沉淀密切關聯。

　　通常在線旅游平臺先從傳統供應商那里購入大量的旅行產品，然后再通過平臺售賣給消費者。平臺收取了消費者的費用之后，往往會延遲一段時間再與供應商結算，于是就產生了賬期。理論上，賬期內平臺可以利用資金沉淀去獲得投資收益。

　　從途牛的一季度報看，來自客戶的預收資金，已經開始負增長。這個數字在2015年底的時候是12.2億元，2016年3月末，這個數字是11.9億元。

　　如果真有這么一個時間窗口來精耕細作，可能報表會變得更好看。本報采訪的途牛投資人稱，把競爭的業態先穩定下來，在這種情況下，精耕細作去盈利的話，盈利的概率就大很多。

　　現實是：線下的消耗持續加重，這個現實無法改變;市場依然在迅速增長，并且當對手在跑馬圈地的時候，不去跟進，市場結構可能被顛覆。

　　市場本身是一個風口，很多小公司在不斷切入新的維度。對市場的認知在不斷被顛覆。“他們也在做一些新的產品，比如和達人出去玩兒。這些并沒有帶來很大收入，但是一個必要的配置，有的業務很難判斷，還是要做一些布局。”途牛的投資人稱。對于未來賺多少錢并不清楚，但是必須布局。

　　流量的戰斗永遠都在：電商業務最大的問題就是，你還要不斷地吸引流量。去年5月，京東大筆資金入股途牛。通過運用京東的旅游頻道，途牛的入口更加豐富。

　　管理的戰斗也在持續：前幾年，途牛員工離職事件一時沸沸揚揚，很大程度上暴露出途牛在當時內部管理方面的脆弱性。此外，也有爆料稱途牛招募了應屆實習生卻不予轉正，員工流動性較大。更多的隱患似乎正在途牛的急速膨脹中醞釀。迅速膨脹的途牛員工總數以及持續擴大的區域范圍，不斷膨脹的組織的運營效率的保障，亦是艱難的挑戰。

　　在途牛迅猛發展的背后，途牛的內部管理也頻頻遭人詬病。對于一家正在成長的大公司而言，遭遇用戶投訴并非特例。在投訴的問題上，途牛并不孤單。對于大多數在線旅游平臺而言，高投訴率已然成為整個在線旅游行業的通病。

　　更概括地說，途牛似乎不得不拘泥于市場份額的擴大。對在線旅游單一市場地位的追求，使得途牛的主營業務陷入激烈競爭的紅海。而日益迅速擴大的業務之后，不斷上升的成本，其管理挑戰日益暴露。

　　根本上，在線旅游目前的玩法，似乎需要做出改變。手持60億資本但在迅速燃燒，面對旅游市場的變局，途牛正步入其關鍵時間。